2022-01-18 14:56:16

2021年對(duì)于我國(guó)境內(nèi)企業(yè)境外上市（特別是美股上市）而言，絕對(duì)是一個(gè)不平凡的一年?？缇成鲜幸蚱渖鲜兄黧w和實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體在不同法域之下，本身面臨不同法域監(jiān)管沖突的問(wèn)題。從美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于“中概股”在美上市中審計(jì)底稿問(wèn)題由來(lái)已久的顧慮就可見(jiàn)一斑。隨著VIE架構(gòu)在我國(guó)境內(nèi)企業(yè)境外上市大行其道，由此產(chǎn)生的監(jiān)管漏洞問(wèn)題，特別是有關(guān)國(guó)家安全、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息安全等方面的合規(guī)問(wèn)題，因2021年年中的“滴滴事件”被推上風(fēng)口浪尖。隨著美國(guó)對(duì)“中概股”各種限制性措施出臺(tái)，美國(guó)自2021年7月以來(lái)“中概股”新增發(fā)行案例數(shù)量斷崖式下落，在美的“中概股”股價(jià)也隨之大跌，中國(guó)政府對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管態(tài)度的變化，也成為導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因之一。有外媒甚至猜測(cè)中國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)VIE架構(gòu)境外上市將作“封殺”，境內(nèi)企業(yè)境外上市將重歸“路條”化監(jiān)管。

2021年12月24日，隨著中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見(jiàn)稿）》（“管理規(guī)定”）和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（“備案辦法”）并向社會(huì)征求意見(jiàn)，明確傳遞了我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管態(tài)度，對(duì)促進(jìn)境內(nèi)企業(yè)依法合規(guī)境外上市，利用不同法域資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)范健康發(fā)展，起到了積極引導(dǎo)和規(guī)范作用。

管理規(guī)定和備案辦法（“備案制新規(guī)”）規(guī)定內(nèi)容涉及境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市主體范圍，備案的事項(xiàng)、流程、材料，禁止境外發(fā)行上市的情形，相配套的規(guī)定和措施，以及違反規(guī)定的管制措施及法律責(zé)任等方方面面。海華永泰境外上市業(yè)務(wù)研究中心，就備案制新規(guī)所傳遞的最新監(jiān)管思路及幾大核心內(nèi)容，分析解讀如下：

一、備案制新規(guī)對(duì)境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市普遍適用

備案制新規(guī)較我國(guó)原先對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管方式而言，最大的變化是對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外直接上市和間接上市，“一視同仁”地監(jiān)管。在備案制新規(guī)正式出臺(tái)前，我國(guó)對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外直接上市采取的是核準(zhǔn)制，甚至在境外直接上市過(guò)程中，上市后的再融資等也需要證監(jiān)會(huì)審批，可以說(shuō)監(jiān)管較嚴(yán)；相反，我國(guó)對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外間接上市（如：通過(guò)紅籌/VIE架構(gòu)進(jìn)行的境外間接上市）沒(méi)有設(shè)置監(jiān)管，僅僅對(duì)其中涉及的外商投資、外匯登記等方面，按已有法律法規(guī)做常規(guī)監(jiān)管。可以說(shuō)，原先對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管是直接上市過(guò)嚴(yán)，間接上市過(guò)松。備案制新規(guī)下，無(wú)論是直接上市，還是間接上市，均按照新規(guī)進(jìn)行備案，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一且更合理。在備案制新規(guī)下，包括常見(jiàn)的H股架構(gòu)（含全流通）、紅籌/VIE架構(gòu)、借殼上市、SPAC上市、分拆上市在內(nèi)的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市方式，都以相同標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管，不再區(qū)別對(duì)待，利于我國(guó)監(jiān)管規(guī)則更好地適應(yīng)境外資本市場(chǎng)創(chuàng)新模式發(fā)展，讓我國(guó)對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管更有效、更合理，特別對(duì)于原本境內(nèi)企業(yè)間接境外上市過(guò)程中，通過(guò)VIE架構(gòu)繞開(kāi)我國(guó)對(duì)于外商投資的監(jiān)管的問(wèn)題補(bǔ)上漏洞。

對(duì)于“境內(nèi)企業(yè)”的定義，備案制新規(guī)也給出了較為完整的界定。就直接上市而言，這一定義相對(duì)比較清晰，但是在間接上市中，什么情形屬于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市，則應(yīng)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，從財(cái)務(wù)角度或人員角度進(jìn)行判斷。根據(jù)備案辦法第三條規(guī)定，按“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計(jì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過(guò)50%”及“負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理的高級(jí)管理人員多數(shù)為中國(guó)公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要場(chǎng)所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開(kāi)展”兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定。

二、境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市需要滿足底線要求及境內(nèi)合規(guī)要求

待備案制新規(guī)正式出臺(tái)，我國(guó)對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市雖不再執(zhí)行核準(zhǔn)制，代以事后備案的方式進(jìn)行監(jiān)管。但對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市過(guò)程中一些合規(guī)底線問(wèn)題，備案制新規(guī)立場(chǎng)鮮明地通過(guò)負(fù)面清單式列舉的方式，在管理規(guī)定第七條中規(guī)定了“不得境外發(fā)行上市”的情形。如果符合不得境外發(fā)行上市情形的企業(yè)卻進(jìn)行境外發(fā)行上市行為，根據(jù)管理規(guī)定第二十條的規(guī)定，企業(yè)將面臨警告、罰款、停業(yè)、吊銷(xiāo)資質(zhì)許可或營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法律后果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可能采取通報(bào)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的措施，可能導(dǎo)致無(wú)法完成發(fā)行上市或者影響境外投資人對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)。企業(yè)的相關(guān)人員、券商和律所也將因此面臨警告和罰款的風(fēng)險(xiǎn)。

除不得突破底線要求外，備案制新規(guī)還多次強(qiáng)調(diào)要求滿足外商投資、國(guó)有資產(chǎn)管理、行業(yè)監(jiān)管、境外投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息、外匯管理、跨境人民幣管理、境外發(fā)行上市保密和檔案管理等境內(nèi)的合規(guī)要求。因此，境內(nèi)企業(yè)要進(jìn)行境外發(fā)行上市的，需要重點(diǎn)關(guān)注的合規(guī)問(wèn)題及法律法規(guī)眾多，包括但不限于：《國(guó)家安全法》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》、《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法》、《外商投資法》、《外商投資法實(shí)施條例》、《外商投資安全審查辦法》、《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》、《數(shù)據(jù)安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》、《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》、《個(gè)人信息保護(hù)法》、《外匯管理?xiàng)l例》、《企業(yè)境外投資管理辦法》、《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于境內(nèi)個(gè)人參與境外上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、《保守國(guó)家秘密法》、《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家保密局、國(guó)家檔案局關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》及此后不斷出臺(tái)的涉及國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面法律法規(guī)，并按照《公司法》、《會(huì)計(jì)法》、《上市公司章程指引》制定章程，規(guī)范公司治理、財(cái)務(wù)行為。1994年《到境外上市公司章程必備條款》將不再執(zhí)行。

證監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)中強(qiáng)調(diào)“不對(duì)企業(yè)是否符合境外上市地發(fā)行上市條件等進(jìn)行審查，也不搞變相審批”，但在企業(yè)經(jīng)營(yíng)、融資、境外上市的過(guò)程中，仍然需要特別注意滿足管理規(guī)定和備案辦法提及的上述領(lǐng)域法律要求，避免引起不利的法律后果，損害國(guó)家利益或社會(huì)公共利益。

我國(guó)外商投資相關(guān)制度也開(kāi)始注意與境內(nèi)企業(yè)境外上市，特別是境內(nèi)企業(yè)境外間接上市合規(guī)要求銜接，根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》（2021年版）第六條的規(guī)定，對(duì)于禁止外商投資的領(lǐng)域的境內(nèi)企業(yè)，并不一刀切地禁止其境外發(fā)行上市，但需主管部門(mén)審核同意，且需確保境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理無(wú)境外投資者參與，境外投資者比照其在境內(nèi)投資相關(guān)證券的管理規(guī)定執(zhí)行。

三、備案制新規(guī)下，備案的主體、期限、資料等規(guī)則清晰透明

在備案制新規(guī)出臺(tái)前，在境外直接上市的中國(guó)境內(nèi)企業(yè)，及持有其境內(nèi)未上市股份的股東將其持有的境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)換為境外上市股份并到境外交易場(chǎng)所上市流通（全流通），需要根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》履行嚴(yán)格的審批程序，而紅籌架構(gòu)、VIE架構(gòu)等間接的境外上市卻幾乎完全脫離于中國(guó)的監(jiān)管、審核之外。境外上市業(yè)務(wù)發(fā)展至今，審批制的形式及范圍，已經(jīng)不再滿足資本市場(chǎng)發(fā)展的需要；而原本對(duì)間接境外上市的無(wú)效監(jiān)管的狀態(tài)，也不再適應(yīng)滿足目前的環(huán)境下對(duì)于國(guó)家安全、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息安全等的客觀需求。

備案制新規(guī)在創(chuàng)設(shè)統(tǒng)一的備案制管理模式同時(shí)，也給出了簡(jiǎn)單、清晰、透明的備案規(guī)則，備案辦法第四條至第十二條規(guī)定了進(jìn)行備案的主體、程序、材料、內(nèi)容、時(shí)間、事項(xiàng)、范圍，證監(jiān)會(huì)的公示、反饋、征詢意見(jiàn)程序，以及延后公示的特殊規(guī)定。相較直接發(fā)行上市，包括H股及全流通的審批流程而言，流程大量簡(jiǎn)化，管理要求透明，發(fā)行人的時(shí)間安排更加靈活，為企業(yè)赴境外融資提供便利。

對(duì)于向備案制平穩(wěn)過(guò)渡問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)同時(shí)發(fā)布的答記者問(wèn)中已經(jīng)明確，法不溯及既往，對(duì)增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動(dòng)的存量企業(yè)，按要求履行備案程序，對(duì)于其他存量企業(yè)備案將給予充分的過(guò)渡期。

四、重大事項(xiàng)報(bào)告制度是備案制新規(guī)持續(xù)監(jiān)管精神的體現(xiàn)

除了發(fā)行上市需要備案以外，備案辦法第十三條、十五條分別規(guī)定了備案后發(fā)行上市前，以及發(fā)行上市后，發(fā)行人在發(fā)生相關(guān)重大事項(xiàng)后需向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行報(bào)告的義務(wù)，包括：在備案后、完成境外發(fā)行上市前發(fā)生主營(yíng)業(yè)務(wù)或業(yè)務(wù)牌照資質(zhì)的重大變更、股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變更或控制權(quán)變更、發(fā)行上市方案的重大調(diào)整，以及境外上市后發(fā)生控制權(quán)變更、境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或有關(guān)主管部門(mén)采取調(diào) 查、處罰等措施、主動(dòng)終止上市或強(qiáng)制終止上市。

備案后，企業(yè)及其發(fā)行上市的狀況仍有可能不斷變化，備案不是一備了之，屬于備案辦法規(guī)定的重大事項(xiàng)的發(fā)生了，發(fā)行人仍應(yīng)當(dāng)注意及時(shí)報(bào)告，確保證監(jiān)會(huì)的持續(xù)了解及監(jiān)督。

五、直接境外發(fā)行上市時(shí)可以對(duì)境內(nèi)特定對(duì)象實(shí)施股權(quán)激勵(lì)

管理規(guī)定第十條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市存在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情形的，可以向特定對(duì)象發(fā)行，備案辦法第十四條規(guī)定，向境內(nèi)特定對(duì)象發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資、境外投資、外匯管理、跨境人民幣管理等規(guī)定。

備案制新規(guī)實(shí)施前，境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)行上市，需要進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的，理論上應(yīng)當(dāng)按照以往審批制的要求，由我國(guó)監(jiān)管部門(mén)審批。

而事實(shí)上，原本間接境外上市實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并不需要監(jiān)管部門(mén)審批，在上市前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，根據(jù)《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（37號(hào)文）的規(guī)定，非上市特殊目的公司以公司股權(quán)或期權(quán)等為標(biāo)的，對(duì)其直接或間接控制的境內(nèi)企業(yè)的董監(jiān)高及其他公司員工進(jìn)行權(quán)益激勵(lì)的，境內(nèi)居民個(gè)人在行權(quán)前可提交材料到外匯局申請(qǐng)辦理外匯登記手續(xù)，從而進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。如果在上市后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，根據(jù)《關(guān)于境內(nèi)個(gè)人參與境外上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（7號(hào)文）的規(guī)定，境外上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)境內(nèi)公司的董監(jiān)高、其他員工等個(gè)人進(jìn)行權(quán)益激勵(lì)計(jì)劃的，應(yīng)通過(guò)所屬境內(nèi)公司集中委托一家境內(nèi)代理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一辦理外匯登記、賬戶開(kāi)立及資金劃轉(zhuǎn)與匯兌等有關(guān)事項(xiàng)。

境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外發(fā)行上市按照備案制并軌監(jiān)管后，其股權(quán)激勵(lì)涉及外匯登記等特殊管理事項(xiàng)的，完全可以按照已有及日后配套出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行辦理。

六、增加對(duì)境外券商的監(jiān)管責(zé)任和備案要求

管理規(guī)定第十五、十七、二十二、二十七條及備案辦法第十六條規(guī)定了從事境內(nèi)企業(yè)境外上市發(fā)行業(yè)務(wù)的境內(nèi)外券商的監(jiān)管要求。

不僅直接及間接進(jìn)行境外發(fā)行上市的發(fā)行人被全部納入監(jiān)管，為發(fā)行人提供服務(wù)的境內(nèi)外券商也需要滿足備案制新規(guī)的要求。無(wú)論是在境內(nèi)出具、制作的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，或是在境外出具、制作但對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)、投資者造成損害，都將面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰。

此外，境外券商從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)或擔(dān)任主承銷(xiāo)商的，需要向證監(jiān)會(huì)備案，每年進(jìn)行報(bào)告，否則證監(jiān)會(huì)有權(quán)通報(bào)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還有權(quán)拒絕接受該券商出具的備案材料。

券商是企業(yè)發(fā)行上市最重要的“合作伙伴”，新規(guī)的“管”不僅體現(xiàn)在企業(yè)上，也體現(xiàn)在為發(fā)行上市提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)上，通過(guò)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的直接制裁，將境外上市的相關(guān)主體都納入法律的框架內(nèi)，全面地降低境外發(fā)行上市過(guò)程中的違法違規(guī)行為的可能性，境外的券商在出具相應(yīng)文件時(shí)，也必須得考慮中國(guó)的監(jiān)管要求和不利后果。

七、證監(jiān)會(huì)將負(fù)責(zé)對(duì)備案信息公示，并根據(jù)特殊情況可進(jìn)行延后公示

為對(duì)投資者負(fù)責(zé)，通過(guò)社會(huì)對(duì)發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)督，備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書(shū)，并通過(guò)網(wǎng)站公示備案信息。

雖然需要備案，但考慮到境外發(fā)行上市的特殊程序，如發(fā)行人在境外采用秘密或非公開(kāi)方式提交發(fā)行上市申請(qǐng)文件的，在履行備案程序時(shí)可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)延后公示備案情況，并應(yīng)當(dāng)在境外公開(kāi)發(fā)行上市申請(qǐng)文件后3個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。

備案制新規(guī)不僅體現(xiàn)監(jiān)管的思維，開(kāi)放的思維，也體現(xiàn)著服務(wù)的思維，在法律的框架內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將充分為企業(yè)服務(wù)，幫助企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)在境外資本市場(chǎng)的落地。

八、通過(guò)協(xié)同監(jiān)管制度和多維度法律責(zé)任確保新規(guī)的有效落實(shí)

本次備案制新規(guī)中，對(duì)于不符合法律法規(guī)要求的行為，規(guī)定了多種類(lèi)型的制裁措施，包括責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、罰沒(méi)收入、高額罰款的傳統(tǒng)行政手段，暫緩或者終止境外發(fā)行上市、撤銷(xiāo)備案的監(jiān)管機(jī)構(gòu)特定制裁方式，通過(guò)跨境監(jiān)督管理合作機(jī)制通報(bào)境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的協(xié)同監(jiān)管手段，禁入證券市場(chǎng)的控制主體資格授權(quán)，以及納入證券市場(chǎng)誠(chéng)信檔案并共享至全國(guó)信用信息共享平臺(tái)的信用評(píng)價(jià)手段。“放得開(kāi)、服務(wù)好”最終還需要“管得住”來(lái)使得制度不成為空文。

境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的備案制的時(shí)代剛剛開(kāi)啟，備案制新規(guī)以精煉的語(yǔ)言建立起對(duì)境外上市全面覆蓋的備案制度，明確了底線要求及境內(nèi)合規(guī)要求，讓市場(chǎng)主體有了明確、清晰的備案依據(jù)和指引，同時(shí)設(shè)定了切實(shí)有效且具有可操作性的法律責(zé)任和監(jiān)管實(shí)施路徑，既滿足了適度監(jiān)管的需要，也體現(xiàn)了對(duì)境內(nèi)上市主體一定的服務(wù)意識(shí)。

作為境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的市場(chǎng)參與者，應(yīng)當(dāng)理解監(jiān)管并擁抱監(jiān)管。對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外上市，我們的監(jiān)管規(guī)則愈發(fā)“清晰”、“透明”、“可操作”，備案制新規(guī)所傳遞的積極信號(hào)給境外上市主體更多選擇，隨著境外直接上市監(jiān)管方式的重大變化，H股全流動(dòng)等問(wèn)題解決，“紅籌”“VIE”這些原本為“繞過(guò)”監(jiān)管的方式，在備案制新規(guī)之下可能不再是境內(nèi)企業(yè)境外上市的主流途徑。

海華永泰境外上市業(yè)務(wù)研究中心將緊跟境內(nèi)企業(yè)境外上市領(lǐng)域行業(yè)發(fā)展動(dòng)向及監(jiān)管政策變化，保持對(duì)備案制新規(guī)及其他境外上市監(jiān)管變化的持續(xù)關(guān)注。

（作者：海華永泰律師事務(wù)所 陸文昕、耿運(yùn)強(qiáng)、石傳省、李 由）

專(zhuān)題統(tǒng)籌：秦前松

編輯：海洋